Aspectos prácticos para determinar la tasa de descuento de un proyecto

En las entregas anteriores, hemos revisado la teoría y la metodología que debe utilizarse para obtener la tasa de rendimiento de un proyecto. No se olvide de que el marco teórico en el que se basa este desarrollo es el modelo CAPM. Ahora es momento de establecer el origen de la data con la que debemos contar para poder aplicar la ecuación del modelo. Pero antes es bueno recordar algunos puntos importantes:

1. El COK (rproy. ó kproy.) es la tasa que el día de hoy quieren
ganar los accionistas por invertir en el proyecto. La precisión de la
fecha es importante. No es lo que desean haber ganado en el pasado ni
ganar en el futuro: es lo que quieren ganar en el presente, el momento
0, pues ese es el momento de la toma de la decisión (de invertir o no).

2. El CAPM es un modelo que no descuenta la inflación y, para que pueda aplicarse mejor, debe utilizar data del mercado
americano, que es el mercado más profundo, transparente y líquido a
nivel global. Dado estos antecedentes, el COK que se obtiene es una
tasa de rentabilidad corriente, que los accionistas del proyecto
quisieran ganar si invirtiesen en EE.UU.

3. Para poder llevar la tasa de rentabilidad al mercado peruano, hay
que realizar un ajuste sumándole el riesgo país; pero, es importante
enfatizar, nuevamente, que el riesgo país, que en simple es el
diferencial entre bonos soberanos en dólares Perú/EE.UU, debe ser el
vigente hoy, pues, es precisamente en este momento, que se debe tomar
la decisión.

Otra aproximación más conservadora para ajustar la tasa de rentabilidad
por el riesgo país es multiplicarlo por un factor de ajuste (λ) y luego
adicionarlo a la tasa de descuento. Esto es:
 

El λ toma un valor aproximado de 1.5, por lo que si el riesgo país es 190 bps (puntos básicos) o 1.90% (el factor de conversión es 100 bps =
1%), entonces a la tasa de rentabilidad hay que adicionarle:

Ajuste normal = 1.90%, ó
Ajuste conservador = 1.5 x 1.90% = 2.85%

Usted decide cuál emplear.
   

4. La ecuación del CAPM aplicada al COK, es la siguiente: 

Entiende entonces el porqué de haber hecho la precisión de la fecha en
el rf y en el riesgo país, ¿no? En el caso de la prima por riesgo de
mercado (rm – rf), se debe utilizar el diferencial entre el promedio
geométrico del rendimiento del mercado y el de bonos del tesoro
americano al plazo más largo posible. Un aparte para aquellos que me
preguntan sobre esta aproximación, les pido que revisen el excelente
documento preparado por Aldo Fuertes y Gustavo Inouye, “Tasa libre de
riesgo y prima por riesgo de mercado en el modelo CAPM: una
aproximación para el mercado peruano”. Documentos de investigación
aplicada. Popular SAFI, mayo del 2007. Presten atención, especialmente, a
la página 15 del citado documento.

5. Por último, no hay que dejar de lado que esa tasa que ya está
expresada en términos locales sigue estando en dólares corrientes, por
lo que debe aplicarse a FC proyectados en dólares corrientes.

Dicho esto, pasemos a encontrar la data necesaria para aplicar la ecuación:

• rf: puede encontrar información en este enlace. No se olvide de que,
  por consistencia, debemos utilizar el plazo del bono que más se asemeje
  al proyecto.

• Prima por riesgo de mercado (rm – rf): Puede recurrir a la firma
  Morningstar que ahora integra la página web de Ibbotson (ojo: tiene que adquirir la data) o, en su defecto, tomar la cifra de
  8.45% (página 293 en Finanzas Corporativas. Berk y De Marzo. Pearson,
  2008).

• β desapalancadas (βµ) por sector (industria) mercado americano: Puede acceder a este enlace.
  Revise la sexta columna, Unlevered beta. Esta es la que necesita para
  proceder a apalancarla con la D/E y la tasa de impuesto a la renta de
  su proyecto. En realidad, y gracias a A. Damodaran, hemos ido
  directamente al paso 4 del procedimiento diseñado en la entrega de
  fecha 19.01.2012: Determinando la tasa de descuento de un proyecto
  (Parte 2).

• Riesgo país: Puede encontrar información en este enlace, bajo la
  etiqueta > spread – EMBIG Perú (pbs).

Para terminar, ¿qué hacemos si nuestro FC está en soles corrientes y
nuestra tasa de rentabilidad está en dólares corrientes? Cómo es el
caso de aplicarse la metodología discutida en las últimas entrega. Obviamente, tenemos que pasarla a una tasa en soles. ¿Cómo? Pues
multiplicándola por la inflación relativa Perú/EE.UU. de la manera
siguiente:
 

¡Listo! Ahora sí: ya tenemos la tasa de rentabilidad del accionista en soles corrientes.

En la próxima entrega, aplicaré lo discutido a un caso práctico.