Las tres formas de medir la rentabilidad a partir del VPN

En la entrega pasada expliqué el concepto del Valor Presente Neto Ajustado (NPV por sus siglas en inglés) Ahora, toca compararlo con otros indicadores de rentabilidad que utilizan el VPN.

Existen tres metodologías para medir de la generación de valor del proyecto utilizando el VPN. Antes de continuar, le pido que revise las entregas: ¿El proyecto genera valor? (parte 1 y parte 2). Para ver en detalle las tres, un cuadro resumen se presenta a continuación:

Nótese que los tres desembocan en un VPN, que cuantifica el valor que genera el proyecto a los accionistas y que, por lo tanto, debería ser igual bajo los tres métodos.

Utilicemos al caso de la entrega anterior (Chimú Agropecuaria) para ver si esto es así: Los cálculos respectivos se los dejo a ustedes:

Con el método 1, el VPN del proyecto se obtiene así:

Con el método 2, observe que para hallar el Flujo de Caja del Accionista (FCA), se le ha quitado al FCL el FC del financiamiento, el VPN del proyecto se hallaría así:

El VPN, con el método 3 (APV), asciende a $11 766  y fue explicado en detalle en la entrega anterior.

Vale la pena hacer un cuadro comparativo de los resultados:

Es claro que tenemos un problema, puesto que los tres valores son diferentes, aún cuando miden la generación de valor de los accionistas. ¿Cómo es posible que esto sea así?

Lo primero que tenemos que decir es que, en teoría (así, en subrayado y negrita), deben ser iguales; pero, en la práctica, no lo son por tres razones poderosas:

1. El COKproy varía anualmente, pues el apalancamiento del proyecto, disminuye conforme este va amortizando la deuda. Debe tener claro que el COK se hace menor, puesto que al pagar su deuda, los accionistas disminuyen su exigencia de rentabilidad al reducirse el riesgo del proyecto. Observe que, a pesar de lo anterior, hemos asumido que los accionistas piden una rentabilidad de 27.93%  durante toda la vida del proyecto.

2. El WACC también varía año a año; y esto, por dos causas, la primera, es la variación del COKproy a la que hicimos referencia en el párrafo anterior; mientras que, la segunda, tiene que ver con la modificación que, anualmente, se producirá en las ponderaciones (D/ D + E y E/ D + E) que sirven para calcular el WACC. Al amortizarse la deuda, la participación del E, será porcentualmente mayor cada año que pase. Otra vez, le pido que observe, que a pesar de esto, el WACC lo hemos mantenido constante a lo largo del horizonte de vida del proyecto (11.32%).

3. Y la última razón, de lejos la más poderosa, es que las ponderaciones para hallar el WACC deben, en teoría, estar expresadas a valores de mercado y no contables. Lo que reforzaría el hecho que, el WACC, se modificaría año a año conforme vayan variando la deuda y el Equity a dichos valores.

No se descorazone, no son malas noticias, simplemente, hay que tener en cuenta que, en la vida real, no se hacen esos ajustes; y, por lo tanto, se emplea una misma tasa de descuento (COK o WACC) para toda la vida del proyecto. Sin embargo, debe quedarle absolutamente claro, que los tres indicadores miden la generación de valor para los accionistas del proyecto.

En la próxima entrega, explicaré la técnica de los árboles de decisión al momento de evaluar proyectos de inversión.