La Crisis Financiera de los Estados Unidos (parte 6)

Como ha sido visto en entregas anteriores, la crisis se originó en los altos niveles de endeudamiento, pues endeudarse para invertir en viviendas no tenía pierde*.  El exceso de endeudamiento caracterizó a las familias y a las instituciones financieras. La situación era sostenible mientras persistieran al menos dos condiciones: por un lado, el aumento en el precio de las viviendas y por otro, el boom crediticio alimentado por el sistema financiero. Los incumplimientos de las condiciones mencionadas determinaron tanto el inicio, como la profundización de la crisis, que se manifestó, entre otros aspectos, en una recesión sincronizada a nivel mundial en 2009.   

La crisis disminuyó la inversión privada, por lo que los gobiernos respondieron a través de la implementación de  programas de aumento en la inversión pública para reactivar la demanda. Sin embargo, el financiamiento de los mismos provino de mayor deuda pública, que en los países avanzados ya era alta antes del estallido de la crisis. Los casos de Grecia, España, Italia, Irlanda y Portugal destacaron por las dificultades fiscales hacia el año 2010. El debate estuvo centrado en dos preguntas: en primer lugar, ¿cuándo retirar el programa de estimulo económico y ajustar por el exceso de gasto?; en segundo lugar, ¿cómo enfrentar el problema de deuda acumulada y hacer viable la evolución futura de las economías?  

La historia muestra que toda burbuja colapsa, fenómeno verificable hacia el tercer trimestre de 2006. La disminución en los precios de las viviendas tuvo dos consecuencias inmediatas; en primer lugar, un aumento en los incumplimientos de pago de los créditos hipotecarios en el segmento subprime; en segundo lugar una pérdida de valor de los títulos que contenían hipotecas subprime y que, gracias al proceso de titulización  estaban en manos de entidades financieras e inversionistas de todo el mundo.  Ambas razones generaron la crisis subprime; pero ¿por qué la crisis del segmento subprime generó una crisis financiera global? 

Las innovaciones financieras habían facilitado la confección de productos financieros exóticos, cuya opacidad impedía saber al menos tres aspectos claves para el funcionamiento normal de los mercados financieros: en primer lugar, quién tenía los títulos, pues eran vendidos y revendidos sin límites a entidades privadas en todo el planeta; en segundo lugar, qué tipo de hipotecas contenía cada título; en tercer lugar y como consecuencia de la anterior, cuánto valía cada título; las agencias calificadoras de riesgo habían catalogado a la gran mayoría de títulos como seguros, es decir, de bajo riesgo. Sin embargo en 2007 hubo tres anuncios de revisiones de las metodologías de evaluación de los productos financieros estructurados; era un reconocimiento implícito de las dificultades de valorización que aumentó la incertidumbre de los inversionistas. Los hechos mostrarían una de las dificultades de fondo: un problema en la valoración de los riesgos debido a la complejidad de los nuevos instrumentos. Como nadie sabía quién tenía las hipotecas subprime, la incertidumbre reemplazó a la aparente certeza previa. La crisis subprime fue el resultado de una agresiva política de préstamos de alto riesgo combinada con el uso extendido del modelo bancario de originar y distribuir. Subestimación de riesgos y sobreestimación del valor de los activos estuvieron en el corazón de la crisis. 

La primera línea de respuesta de política vino de los bancos centrales a través de aumentos en la oferta monetaria a través de préstamos de corto plazo a los bancos miembros, a cambio de títulos de tesorería (treasury securities). Estados Unidos lideró las acciones.   El 9 de agosto de 2007 la Reserva Federal inyectó US$ 35 billones de dólares y el BCE, 95 billones de euros (alrededor de US$ 130 billones de dólares) con el objetivo de restaurar la liquidez en los sistemas bancarios. La contracción de la liquidez había originado un aumento en la tasa de interés interbancaria**. El mecanismo convencional de inyección de liquidez por parte de la FED consiste en operaciones de recompra (REPOs)***.  El objetivo era dotar al sistema bancario de liquidez y disminuir la tasa de interés interbancaria, que había aumentado al ritmo de la reducción de liquidez.  La incertidumbre respecto de la valorización de los activos financieros fue una constante entre agosto de 2007 y setiembre de 2008 y la FED respondió con una política monetaria más agresiva; además de la provisión de liquidez a los bancos, el recorte de la tasa de interés de referencia y la tasa de descuento constituyeron las primeras líneas de defensa de los bancos centrales. 

Las acciones de la FED pueden dividirse en convencionales y no convencionales; las primeras involucraron drásticas disminuciones, tanto de la tasa de interés interbancaria (federal funds rate) como de la tasa de descuento (discount rate) y fueron la respuesta inicial de la FED.   En primer lugar, la tasa de interés fue reducida de 5.25% en agosto de 2007 a 2.25% en marzo de 2008, tasa vigente hasta el 8 de octubre. En segundo lugar, la tasa de descuento también fue reducida de 5.75% en agosto de 2007 a 2.5% en agosto de 2008, con el objetivo que los bancos accedan a la ventanilla de descuento de la FED. Los bancos, miembros del sistema de la Reserva Federal, podían endeudarse directamente con el banco central a corto plazo****. La diferencia entre ambas es que la tasa de interés bancaria es determinada para el sistema como un todo, mientras que la tasa de descuento asiste a bancos individuales con necesidades de liquidez, siempre y cuando la entidad financiera lo solicite. En otras palabras, la FED identificó el problema como una crisis de liquidez en el sistema bancario sin efectos visibles en el sector real.   

Las medidas de política monetaria no convencionales surgieron ante la falta de respuesta del sistema financiero a las herramientas tradicionales. La razón era que los problemas no estaban, al menos en un inicio, en el sistema bancario tradicional, sino en las entidades financieras no bancarias especializadas en los créditos subprime; Como consecuencia la incertidumbre y el deterioro continuaron en el sistema financiero. Las herramientas monetarias tradicionales  eran incapaces de calmar la turbulencia del sistema financiero al menos por dos razones: en primer lugar,  el problema abarcaba no solo al sistema bancario comercial; en segundo lugar, no enfrentaba la crisis en el mercado inmobiliario, pues los precios de las viviendas mantenían su tendencia hacia la disminución. La incertidumbre se había apoderado de todo el sistema financiero. 

A partir de diciembre de 2007 la FED optó por implementar medidas no convencionales (alternativas) para enfrentar la parálisis de los mercados de corto plazo. El objetivo era inyectar la liquidez a aquellas entidades que más la necesitaban. El gobierno respondió a través de la intervención directa en el sistema. Sin embargo, la pregunta es la siguiente: ¿de dónde obtuvo el dinero para el rescate y el diseño de los programas de estímulo económico? Aquellos gobiernos que se endeudaron, fueron los actores siguientes de la crisis. Sin embargo, en la medida que no se implementara una reforma en el sistema financiero, los efectos de los programas de estímulo económico serían, como quedó demostrado desde 2010,  solo temporales. 

*El apalancamiento excesivo o sobreendeudamiento caracterizó a la crisis. La burbuja pudo manifestarse en cualquier activo; sin embargo, las condiciones eran favorables al mercado de viviendas, pues el de acciones había colapsado en 2000 y mostraba altos niveles de volatilidad. 

** El mercado interbancario consiste en préstamos de muy corto plazo (overnight) entre bancos que son parte del sistema de la reserva federal. La tasa de interés es la tasa de fondos federales (federal fund rate), determinada a través de operaciones de mercado abierto por parte de la FED.    

***Un REPO (repurchase agreement) es una operación de mercado abierto cuyo objetivo es la reducción de la tasa de interés interbancaria (federal fund rate) a un nivel meta establecido por la FED. En términos técnicos, es un  préstamo garantizado de corto plazo a través del cual la FED compra a un banco un título valor a cambio de liquidez, con el compromiso de hacer la operación inversa al otro día, es decir, recomprarlo al mismo precio pero con un interés. La liquidez es creada por la FED e inyectada a través de la compra de títulos valores. A mayor número de operaciones REPO, mayor liquidez inyectada y por ende menor tasa de interés interbancaria, es decir, disminuye el precio que los bancos cobran entre sí por los préstamos entre ellos.   

****La tasa de descuento (discount rate) es la tasa de interés que pagan los bancos comerciales y otras instituciones de depósito por préstamos directos que reciben de la FED a través de la ventanilla de descuento. Una limitación de la tasa de descuento es que los bancos tienden a no usarla por el temor a señalizar que enfrentan problemas de liquidez.