Endeudamiento Corporativo Externo - Bondades y Riesgos

En las últimas semanas han salido diferentes noticias y entrevistas cuyo tema ha sido el creciente éxito de las emisiones de deuda en dólares y en el exterior por parte de grandes empresas y entidades financieras del país. Se mencionaba incluso que los bonos peruanos así emitidos y en circulación ya habían pasado de los USD 12 mil millones,  y que los plazos concedidos se estaban alargando.

Se suele presentar este éxito como una excelente noticia. Conviene conocer también los riesgos y tener una visión completa que permita manejar bien los riesgos de las oportunidades ofrecidas por el mercado internacional.

Como lo pude explicar en un post anterior, las empresas que se endeudan en moneda extranjera están sometidas al riesgo cambiario. Es decir, una variación desfavorable del tipo de cambio puede aumentar sensiblemente su endeudamiento total así como sus obligaciones de servicio de deuda.

En la historia financiera se registran numerosos casos de empresas y bancos cuyas deudas se incrementaron de manera brutal por esta razón; sucedió con la crisis venezolana del 1994, la mejicana de 1994/95, la Asiática y la rusa del 1997/98, las crisis argentina y turca de 2001/2002, la del 2008/2009 en numerosos países, destacando algunos latinoamericanos y empresas de Europa central y oriental.

A quienes les fue peor fue a las empresas que no eran fuertemente exportadoras (algo que provee de una “cobertura natural”), y aún más si no habían tomado coberturas cambiarias, tales como los Swaps. Y en ciertos países, como Indonesia y Tailandia, también era posible tener préstamos en dólares en el mercado local, entonces algunos acumularon deuda en moneda extranjera tanto interna como externa. Desgraciadamente, los estudios contemporáneos y posteriores han mostrado que en muchos casos, la deuda externa corporativa, y no coberturada, era sobretodo de sectores cuyos ingresos eran exclusivamente o muy mayoritariamente en moneda local. Un denominador común: una confianza excesiva en la estabilidad de la propia moneda, e incluso en su apreciación futura. Si las tasas de interés de la deuda en moneda extranjera eran menores, el incentivo era mayor aún.

Como se ve entonces, lo menos que se pueda hacer si uno toma préstamos externos o emite deuda en los mercados externos, y no es una empresa con una alta generación de  ingresos en moneda extranjera, es tratar de contratar las coberturas cambiarias correspondientes. Y siempre hay bancos de inversión dispuestos a ofrecerlas, es un buen negocio para ellos. Ahí, ambas partes ganan.

Por otro lado, las entidades financieras que dan créditos a estas empresas con deuda en el exterior deben ver si sus créditos están expuestos al riesgo cambiario crediticio. Y el análisis correcto es a nivel del deudor, no es porque uno sólo presta en Soles que debe pensar que su cartera no está expuesta a este riesgo. Como lo recomienda la SBS en su normativa específica, uno tiene que analizar a sus clientes y ver cómo gestionar el riesgo de esos clientes “expuestos”; una buena gestión puede llevar a ofrecerle coberturas (un buen ejemplo de “venta cruzada”), e incluso a reducir exposiciones y a ir retirándose, cuando se trata de clientes que no gestionan bien su riesgo cambiario.

En realidad los inversionistas institucionales no bancarios que compran los bonos de esas empresas, así como los bancos extranjeros que lo hacen o que conceden préstamos en moneda extranjera, deberían también hacer ese tipo de análisis. Pero históricamente, lo que se ve es que no tienden a hacerlo, lo que puede exponerlos a “malas sorpresas”; pero también hay bancos que, luego de varias desventuras, incorporan el análisis de ese riesgo en sus sistemas de rating (nota crediticia o clasificación) internos. Los bonistas individuales no suelen fijarse en eso, muchas veces trágicamente para ellos, y  a veces los pequeños inversionistas pueden estar teniendo este tipo de riesgo a través de ciertos fondos mutuos.

Fines de Enero de 1998: Indonesia, que tenía una deuda externa soberana que era considerada como no excesiva (de menos de USD 55 mil millones, para un país con una economía de varias veces la nuestra), declaró lo que llamó un “standstill” o “pausa” en el pago de la deuda externa privada, diciendo que era algo “voluntario” (es decir que las empresas indonesias que pudieran, podían seguir pagando, y que para las demás, se aconsejaba negociar con los acreedores). Eso generó grandes debates de expertos sobre si eso era una moratoria unilateral o no. La medida venía acompañada, entre otros puntos importantes, de grandes medidas de reforma bancaria, de una agencia de reestructuración bancaria (la famosa IBRA) y de una garantía estatal de las obligaciones bancarias. Una de las razones de la “pausa”: tratar de tener algo de tiempo para conocer la situación exacta del endeudamiento externo privado.

. el éxito de las empresas indonesias en los mercados internacionales fue tan grande que entre 1994 y 1997, la deuda externa privada, a través de créditos sindicados, bonos, papeles comerciales, “notas” a interés variable, había aumentado de manera exponencial, con márgenes cada vez más bajos

. pero gran parte de esa deuda se tomaba a través de vehículos off-shore, sobretodo holandeses, por diferentes razones, entre ellas tributarias; el problema es que esa deuda escapaba del radar del banco central; en un momento dado ya ni se sabía cuál era verdaderamente la deuda externa privada. En fin de cuentas, la de las empresas era de USD 65 mil millones y la de los bancos 17 mil millones. La deuda externa real del país era de casi 140 mil millones, muchísimo más que la deuda pública tomada en cuenta por los macroeconomistas y las clasificadoras internacionales

. con la crisis de 1997 y la devaluación cada vez mayor de la Rupia indonesia, un número creciente de empresas, no exportadoras, y que no habían cubierto esas deudas en dólares (muy pocas tomaron esa precaución), empezó a tener dificultades de pago; en Enero de 1998, la situación se salió totalmente de control, con una moneda en picada a causa de la total pérdida de confianza en el Gobierno, que había presentado un proyecto de presupuesto totalmente irrealista, y cuyo líder había perdido a los ojos de la población ciertas características de liderazgo esenciales en la tradición cultural javanesa

. el masivo riesgo cambiario privado acumulado empeoró la situación. Muchos banqueros reconocieron que al país no le quedaba otra solución, y el efecto final, aunque luego de muchos “baches”, y uno de los rescates bancarios más costosos de la historia financiera (casi 60 % de los créditos del sistema financiero local habían caído en morosidad) terminó siendo positivo gracias a un reconocimiento de pérdidas relativamente temprano.

El caso indonesio fue extremo, pero es algo que también se dio en Tailandia, en Rusia, y también, aunque de manera menos catastrófica, en Corea del Sur y Malasia. Y más tarde se vería en otros países, como los mencionados en la sección sobre el riesgo “micro”.

Esa es una lección que nadie debería olvidar, pues ningún país está libre de escenarios extremos de pérdida de la confianza. Y los países de rápido ascenso en la escena de los mercados financieros internacionales, también están expuestos a ese riesgo, con el agravante de que los capitales pueden retirarse rápidamente, y que existen cláusulas de repago anticipado que pueden ser activadas en ciertos escenarios.

Seamos claros: acceder a los mercados financieros y de capitales internacionales es en sí una buena cosa. Sobre todo cuando el mercado de capitales local todavía no está muy desarrollado. Además, eso contribuye a darle más “visibilidad” a las empresas del país, y contribuye a atraer capitales de largo plazo, y no sólo de inversión directa; en general, después de las emisiones de bonos, vienen las de acciones: cada vez más empresas del país son “listadas” en bolsas de países del exterior, los ratios de capital mejoran. Es decir, se puede generar un “círculo virtuoso” muy positivo para el desarrollo de un país, que incluye el que los bancos locales ganen un “expertise” cada vez mayor en banca de inversión.

Pero para que siga siendo algo bueno, hay que evitar el sobre-entusiasmo en la fase expansiva del ciclo y tomar ciertas precauciones, tanto económicas como psicológicas:

- asegurarse de que las empresas no exportadoras no exageren con la deuda en moneda extranjera y que sobretodo, tomen coberturas, algo que también puede convenir a empresas exportadoras, en función de su estructura de costos

- hacer todo lo posible para desarrollar el mercado de capitales y la banca de inversión  locales, que también pueden promover los instrumentos en moneda local, y que tenderán menos a irse en caso de escenarios adversos; las iniciativas de tipo regional, bien manejadas (es decir cuando los países partícipes coinciden en la responsabilidad fiscal, por ejemplo), pueden también resultar muy positivas, y acá tenemos un buen ejemplo con el MILA (con Colombia y Chile) y la creación de Credicorp Capital, que opera en los 3 países; una lección a tomar en cuenta, sin embargo: la integración financiera europea, que contribuyó a las burbujas de varios países miembros y asociados

- tener una visión clara, a nivel de autoridades financieras, monetarias y supervisoras, del endeudamiento privado externo y de su evolución; es un tema de supervisión macroprudencial y de estabilidad financiera al que se debe hacer un seguimiento estricto para tomar medidas si se ven excesos y/o malas prácticas (locales y externas); hace unos años, tuve la oportunidad de plantearlo, pero se me respondió que eso era “control de capitales”: es decir, que por razones de “pureza de teoría económica “, uno debería  aceptar quedarse a ciegas sobre sus riesgos potenciales como país y “no saber ni dónde está parado”  (¡!!!);

- observar bien para qué están sirviendo estos fondos del exterior: si es para financiar en proporciones desmedidas un boom de la construcción pero también aumentos de capacidades industriales y de servicios sobre-optimistas en sus supuestos, ¡cuidado! Aconsejaría dejar ciertos prejuicios ideológicos e interesarse en la noción “austríaca”, a mi juicio acertada, de “malinvestment”; resulta fascinante ver cómo ha demostrado ser útil también para observar a mercados emergentes

- evitar caer en un soberbio sentimiento de superioridad respecto de otros países debido a nuestros buenos números recientes, sino, combinado esto con la auto-ceguera ideológica, podemos tener una perfecta “receta para el desastre”, según una expresión anglosajona (es irónico notar que la supervisión financiera de esos países en estos últimos años fue incluso más desastrosa, y de mayor impacto que la de sus pares del este asiático, a quienes tantas lecciones dieron entonces);

- tener suficiente madurez en el país para no destruir la confianza de los inversionistas; eso vale no sólo para las autoridades, que nunca deberían apartarse del manejo fiscal y monetario responsable y de la severa supervisión financiera, así como del apoyo sincero al esfuerzo privado de grandes, medianos y pequeños, sino también para los líderes empresariales, que llevados por sus propios prejuicios y/o intereses concretos pueden desencadenar procesos de miedo injustificado y hasta de pánico, que pueden volverse incontrolables (esto último también vale para los opositores, a menos que su estrategia de conquista del poder apueste por la destrucción). El desarrollo de la institucionalidad es clave para ser vistos como una “apuesta de largo plazo”.

En realidad, el acceso a los mercados externos financieros y de capitales puede ser una bendición o una maldición, según como lo manejen los empresarios, las entidades financieras y las autoridades fiscales, monetarias y reguladoras/supervisoras. Es que ese acceso, que tiene enormes ventajas, obliga al mismo tiempo a tener mucho cuidado con lo que se hace y transmite como mensajes, y a ser más cauteloso y no perder la lucidez, recordando que en esos mercados hay “modas”, que pueden ser pasajeras, y también una buena dosis de irracionalidad, por su tendencia a fluctuar entre el sobre-optimismo y el miedo.

Y no debe desviarnos del objetivo de desarrollo de un sólido mercado de capitales local y de una sólida banca de inversión, libre de las malas prácticas que otros tuvieron o aún tienen.