El Riesgo de “Sponsor” en el Project Finance

En los posts de octubre y noviembre 2014 sobre la ingeniería financiera y sus riesgos había mencionado al financiamiento de proyectos (o Project Finance) como una de sus técnicas más representativas. Como recordarán en estas operaciones, varias empresas se juntan para llevar a cabo un gran proyecto a través de un empresa-proyecto o vehículo de propósito especial. Este proyecto puede ser puramente privado, pero también puede tratarse de una privatización o de una concesión, con complejidades adicionales. Existe abundante literatura sobre los riesgos del Project Finance, pero hay un riesgo al que no suele presentar suficiente atención, que muchas veces ni se menciona en la lista de riesgos, porque se supone que la operación es sin recurso o con recurso limitado contra los accionistas o “sponsors” del proyecto, como se les suele llamar (no confundir con otras acepciones de ese término en temas como fondos de inversión, lanzamientos en bolsa, organizaciones de eventos, proyectos internos, etc.). Veamos con algunos ejemplos.

Ejemplos de situaciones que involucran a los “sponsors”

 Trataremos de presentar acá de manera simplificada casos que son inspirados de la vida real y que los banqueros especializados deben haber encontrado o “sufrido” por lo menos una vez en su experiencia.

 . Nos encontramos en fase de construcción de una gran planta generadora de electricidad. Desgraciadamente por diversos factores tales como un alza en los insumos necesarios para la construcción de la planta, o dificultades adicionales encontradas con la calidad del suelo, o por demoras en la construcción que generan mayores sueldos que pagar o mayores intereses en período de construcción por pagar a los prestamistas, los costos del proyecto van aumentando sensiblemente. Los accionistas del proyecto han firmado a pedido de los bancos un “sponsor/shareholder support agreement”, mediante el cual los sponsors o accionistas de la empresa-proyecto, se comprometen a efectuar aportes de capital adicionales, o por lo menos “préstamos de accionista” con un estatus subordinado respecto de los préstamos bancarios. Como es habitual en la gran mayoría de los casos, ese compromiso no es solidario, es decir que cada uno está comprometido en función del porcentaje su participación en la empresa. El gerente de la empresa pide a los accionistas efectuar los aportes adicionales necesarios. Desgraciadamente, todos pueden, salvo uno de los mayores accionistas, que desde que se firmó el proyecto, ha entrado en dificultades financieras por otras razones. Empiezan difíciles negociaciones, los accionistas no logran ponerse de acuerdo, el “deficitario” no quiere ceder su parte, el proyecto se paraliza, hay atrasos de pago con los proveedores, los bancos no están dispuestos a aumentar el porcentaje de deuda en el proyecto, y la empresa-proyecto quiebra.

 . Nos encontramos en fase de operación de un proyecto de tipo ferroviario, y el operador del proyecto es uno de los sponsors a través de una de sus filiales; desgraciadamente dicho operador comete numerosos errores de gestión, no hace bien el mantenimiento al querer ahorrar demasiado en éste, los clientes principales, que son sobre todo empresas con carga, primero se quejan, y como la situación no mejora, terminan por alejarse y volver a lo que hacían antes, al transporte por carretera en camiones. Los clientes pasajeros también se hartan, y vuelven a preferir tomar ómnibus. La empresa-proyecto tiene cada vez más dificultades para pagar a los bancos pues sus ingresos son mucho más bajos de lo esperado. Y para “rematarla”, un día se produce un accidente grave por falta de mantenimiento adecuado de la vía, con muertos y vertimiento de material altamente contaminante al río vecino. Empiezan juicios contra la empresa, que quiebra, y los juicios alcanzan a los demás accionistas/sponsors. Una auditoría encargada por estos últimos termina encontrando que ese sponsor/operador que parecía tan experimentado en el papel, había tomado en realidad en los últimos años, luego de un cambio de administración, la mala costumbre de tercerizar cada vez más tareas para ahorrar costos, y que también estaba encontrando problemas similares en otros países. El proyecto era visto como tan buen negocio, que nadie, ni siquiera los bancos durante su “due diligence” se habían dado cuenta de que ese operador ya no era tan bueno como se creía

 . nos encontramos en la fase de construcción de un gran proyecto minero; uno de los accionistas principales es una empresa minera muy conocida a nivel mundial, pero en otros países ya tenía “mala prensa” con comentarios poco amenos sobre sus prácticas ambientales y sociales, pero que no trascendían mucho porque se trataba de proyectos situados en países con regímenes dictatoriales, que siempre apoyaban a la empresa y había mucha censura oficial. Un día, uno de esos regímenes cae, y se descubre todo un historial de accidentes ambientales graves y de operaciones de eliminación de opositores iniciales a uno de los proyectos en ese país mediante un escuadrón de la muerte estatal; las cosas eran mucho peores de lo poco que había trascendido. La población en el área de influencia del proyecto se entera por la prensa de los antecedentes de ese importante accionista, y empieza a rechazar el proyecto minero que al comienzo había apoyado con entusiasmo; se inicia  un gran conflicto social, el proyecto se paraliza, y sus otros socios, que no tenían mayores problemas, se ven también afectados financieramente y hasta en sus reputaciones “por asociación”

 . nos encontramos en la fase inicial de un gran proyecto vial, o portuario, o aeroportuario; súbitamente se descubre, gracias a un “soplo” de uno de sus colaboradores recientemente despedido, que uno de los mayores accionistas del proyecto, que hasta entonces sólo era visto como un constructor con el que era muy difícil de lidiar, por usar constantemente un ejército de abogados para “exprimir al máximo” a sus sub-contratistas, ganar arbitrajes y/o hacerse reconocer sobrecostos en sus obras, había ganado un gran número de contratos pagando sobornos por doquier, a escala industrial, y que además lo estaba haciendo en otros países; los bancos, que desde antes lo veían como un “cliente-pesadilla” por su extrema dureza negociadora, ya no quieren financiar el proyecto; y éste se cae, arrastrando a sus socios y banqueros no sólo financieramente porque ya habían empezado las obras con préstamos de corto plazo, sino también desde el punto de vista reputacional, pues se empieza a insinuar que “sabían” o eran cómplices. Mala suerte para algunos funcionarios de los bancos involucrados: en comité de créditos ya se había expresado reticencias para entrar en el proyecto, porque la exposición sobre el grupo en cuestión ya era alta, pero los gerentes comerciales presentadores de la operación habían logrado imponer su punto de vista; el gerente general tiene memoria y los despide.

Los principales riesgos de “sponsor” evidenciados en estos ejemplos

 Como han podido ver, estos son de diferente tipo, pero tienen como característica común que uno o varios de los “sponsors” (accionistas), no era de buena calidad, en realidad, y les crearon problemas a todos: a sus trabajadores, por supuesto, a los bancos que financian el proyecto, a sus socios en el proyecto, al Estado en muchos casos, y a veces los consecuencias sociales, económicas y políticas pueden ser muy graves, por el tamaño o la importancia político-simbólica de ciertos proyectos, incluso con los puramente privados (imaginen un gran proyecto industrial privado que causa un gran accidente, siempre se buscará a responsables dentro del Estado y responsables políticos, porque se mirará quién favoreció el proyecto, quién dio las autorizaciones administrativas necesarias, etc.)

 . tenemos primero el riesgo de calidad financiera o de “espaldas financieras” del sponsor en cuestión, que puede no haber sido muy bueno desde el comienzo, pero se le asoció por sus supuestas calidades técnicas; a veces los otros se protegen con garantías bancarias para sus obligaciones en el marco del contrato entre sponsors, o a pedido de los bancos, pero eso puede no bastar; no es fácil porque a menudo, se trata de un deterioro financiero posterior al inicio del proyecto; uno de los grandes problemas actuales es que se ha extendido mucho una “cultura del apalancamiento”, aceptada y hasta favorecida por muchos bancos, donde se acepta fácilmente que los accionistas no tengan grandes espaldas financieras o el proyecto se financie con muy poco “equity” (capital), casi exclusivamente con deuda; se “resuelve” con ingeniosos esquemas de ingeniería financiera, muchas veces alabados y hasta premiados en revistas internacionales especializadas de finanzas o de derecho corporativo, donde la carga adicional resultante del poco capital invertido es asumida por bonistas atraídos por altas remuneraciones (con junk bonds) o por el Estado, si es una concesión; pero se olvida que se trata de proyectos de vida larga, y que los problemas estructurales iniciales pueden aparecer más tarde también, con el primer imprevisto; se trata de proyectos que operan con un margen de maniobra financiera muy estrecho; por experiencia propia y ajena, puedo decir que si un proyecto empieza con uno o más sponsors débiles, tarde o temprano habrán problemas, pues siempre habrá momentos en que un apoyo adicional de los accionistas será necesario, incluso más allá de lo contractual; lo que empieza mal tiene un alto riesgo de terminar mal

 . tenemos el riesgo operacional que puede representar un sponsor, cuando además es operador directo o via una filial; como vemos, puede terminar malogrando completamente un proyecto que intrínsecamente era muy bueno y lo tenía todo para ser un gran éxito; y a veces este aparece después de un cambio de accionariado y/o de gerencia en ese sponsor; un factor de riesgo que se suele subestimar, pues en general se cree que esa empresa va a seguir portándose igual, cuando en la vida real a menudo puede no ser así; muchas veces los bancos no prestan suficientemente atención al tema de cambios de accionariado en el operador; hay cláusulas de aprobación previa, pero ésta en general se da fácilmente; un nuevo accionista del operador puede ser financieramente sólido, algo que se suele evaluar, pero traer una “cultura corporativa” y prácticas espantosas, lo que no se suele evaluar; esto es una buena transición al riesgo adicional

 . y tenemos el riesgo reputacional, que puede terminar contagiando a los otros socios y a sus banqueros; y a veces hasta al Estado; el tema de las prácticas empresariales, que incluye el de las prácticas sociales y ambientales, así como el de la buena o mala fe en las negociaciones y hasta el de la corrupción, es clave; no es fácil, porque a menudo son cosas que no se sabían cuando empezó el proyecto (hay empresas con malas prácticas que logran obtener certificaciones ambientales, por ejemplo; se vio con uno de los gigantes del papel en Asia) y aparecen claramente después; hay que desconfiar de los “generales después de la batalla” que dicen que era obvio; en la historia corporativa los grandes escándalos en general no tienen signos precursores obvios, sobre todo los de corrupción; los socio-ambientales pueden a veces tenerlos, pero no se les presta la atención suficiente en general, menos aun cuando hay mucha liquidez en el mercado y los estándares de aprobación crediticia bajan

 Algo que complica el análisis de ese riesgo clave, es el pre-concepto de que siendo proyectos que por naturaleza se financian sin recurso o con recurso limitado contra los sponsors (pues se arma una empresa/vehículo especial de proyecto), la necesidad de hacer un análisis muy profundo de la solidez financiera de los sponsors no se respeta siempre; y a ello se añade, esa creciente cultura del apalancamiento financiero, con gente que se “enamora intelectualmente” de sus complejos esquemas financieros. La mentalidad de “financista” más que de banquero tradicional se ha extendido mucho; se ve también cada vez más “sponsors” que no entran con la idea de quedarse en el largo plazo, les interesa más el contrato de construcción que esperan para una de sus filiales, o el rendimiento financiero que esperan maximizar en los primeros años para luego salirse. Yo diría que es un síntoma más de una creciente “financiarización” y del “corto-placismo”, que se observa en muchos campos, cuando antes en el Project Finance el interés principal estaba en el entusiasmo por el proyecto en sí, en unas fuertes ganas de que todo salga bien en el largo plazo, el orgullo del trabajo bien hecho. Se ve cada vez más bancos cuyo único interés está en aparecer al comienzo en la estructuración, tener un máximo de comisiones, mejor aún si logran estructurar alguna forma de jugosa titulización en el camino; y que luego tratan de vender sus exposiciones crediticias lo más rápido posible, lo que también reduce el interés por un análisis exhaustivo de los riesgos (las reglas del Comité de Basilea que desfavorecen el financiamiento de largo plazo han acentuado la tendencia). Y el trabajo “en silos” tampoco facilita el análisis integral de riesgos.

 Cuando esos proyectos son en el marco de privatizaciones y de concesiones, muchos Estados no suelen prestarle tampoco mucha atención a la calidad financiera de los sponsors. Para las privatizaciones, lo que cuenta en general es que se logre vender la empresa pública, tratando de hacerlo al mejor precio posible, punto (lo que puede llevar a aceptar propuestas de gente que en realidad está haciendo una “compra apalancada” o LBO, un tema que ya toqué en otro post). Y los Estados, a través de sus agencias de promoción de inversiones, quieren llevar adelante sus concesiones, y siguen, acorde con la opinión de sus asesores financieros, la misma lógica que los financistas; si los mercados financieros aceptan operaciones con poco “equity”, se verá fácilmente como “bancables” operaciones de ese tipo. Además, también hay una presión para que el mercado se abra a una mayor competencia, que empresas más chicas puedan también participar (una de las razones invocadas por conocidos especialistas internacionales). A veces los Estados  le prestarán algo de atención al tema, exigiendo un capital mínimo de tantos millones, por ejemplo, para que sólo vengan “grandes” (está bien, pero una empresa con mucho capital puede estar muy endeudada también); exigir una calificación crediticia mínima para los sponsors es un buen mitigante del riesgo, pero puede no ser suficiente, porque faltarían análisis tendenciales y otros indicadores que los capturan mejor, y además plantea un problema: ¿qué se hace con los que en realidad son sólidos, pero cuya nota crediticia está “penalizada” por el “techo país” de su país de origen? ¿y con aquéllos que por muy buena nota crediticia que tengan, uno preferiría no ver en el paisaje por prácticas agresivas que ya se le conocen? Como algunos banqueros que dicen (y yo era de esos, lo que a veces me costó caro): “este tendrá buenos números y buena nota, pero tengo cero ganas de tenerlo como cliente”: un tipo de concepto difícil de aplicar en la gestión pública, pues sería desgraciadamente visto como tratamiento discriminatorio y práctica subjetiva anti-competitiva; y en  el sector público, la “mentalidad de silos”, muy arraigada, y ciertos celos organizacionales e institucionales tampoco ayudan a una visión más integral de los riesgos y a que puntos de vista atípicos o “disidentes” sean algo más tomados en cuenta.

Conclusión:

 A mi parecer, acorde con el tipo de ”cultura bancaria tradicional” que tengo, y que felizmente he podido ver que era compartida por uno de los mayores expertos internacionales en concesiones, la solución pasa de todas maneras por el regreso a las mejores prácticas del Project Finance, que muchos ven desgraciadamente ahora como “anticuadas”, donde a los “sponsors” se les exige que financien por lo menos el 25 o 30 % del costo del proyecto con “equity” (tienen que poner “más de su propio pellejo” en riesgo) , habiéndose incluído en el costo total del proyecto una buena “provisión para sobrecostos” (o “cost overruns”; siempre los hay); eso tanto en el ámbito puramente privado como el de operaciones que involucran a Estados (privatizaciones y concesiones); y que sea “equity de verdad”, no esa artificial que es en realidad deuda tomada por alguna holding que luego la inyecta como “equity” (y luego buscará recuperar esa plata a como dé lugar para pagar esa deuda; tenemos un ejemplo de privatización conocido aquí). Y quizás por mejores cláusulas de “step-in” para reemplazar rápidamente a accionistas débiles o a operadores deficientes (asociados a un mejor monitoreo preventivo y constante del “riesgo de sponsor” por los bancos) y una aplicación más severa de los “Principios del Ecuador” en materia socio-ambiental; el riesgo de que aparezcan temas de corrupción es más imprevisible, las “cláusulas anti-corrupción” deberían ser un estándar no sólo en el ámbito público pero también en el Project Finance puramente privado, para poder expulsar automáticamente a un “sponsor” que se ha vuelto un socio incómodo (salvo que sus altas gerencias y directorios hayan sido cambiados y las nuevas altas direcciones hayan denunciado a los involucrados); una ventaja de ello es que en las condiciones para postular a operaciones que involucran a Estados, el hecho de haber sido “expulsado” por esa causa en operaciones puramente privadas, pueda ser una causal de impedimento de presentarse como postor. De paso, espero que con las mejoras normativas introducidas por este gobierno y en el anterior, para las futuras concesiones sólo puedan presentarse postores de muy buena calidad; y que este post pueda ser una contribución para mejorar las cosas en cuanto a estrategias y políticas de negocio y a políticas de riesgo, tanto en asociaciones público-privadas como en operaciones de Project Finance puramente privadas.